Zweifel & Befund

Am Ende des vorigen Artikels stand eine Frage: Was bleibt von den ganzen KI-Firmen übrig, wenn die Leute das kapieren? Meine erste Antwort habe ich mir wörtlich notiert: Also eine schöne nette Dotcom-Blase, nur dass die Leute diesmal darauf vorbereitet sind. Nun habe ich nachgerechnet, ob der Satz hält. Die Rechnung braucht zwei Schritte: Was verkaufen die Firmen wirklich? Und was sind sie heute wert?

Zwei Preise für eine Maschine

Im privaten Bereich ist die KI zu einem Werbemarkt geworden. Nur etwa jeder zehnte Nutzer zahlt für die Anwendung, sechzehn Euro im Schnitt, und die Werbung sitzt längst in den Antworten. Ein Werbemarkt dieser Größe trägt zwei, drei Anbieter – nicht zwanzig. Im industriellen Bereich ist die KI ein Werkzeugmarkt. Werkzeuge werden nach Nutzen gekauft, nicht nach Hoffnung, und der Wert wandert zu denen, die die Werkzeuge einbauen: zu den Spezialisten und Einbindern, nicht zu denen, die die Modelle halten. Setzt man beide Preise zusammen, schrumpft die Branche auf das, was ihre Bilanzen hergeben: ein Werbeunternehmen plus ein Firmen-Software-Lieferant. Alles andere ist Erwartung. Von dieser Rechnung aus schaue ich mir die Firmen an.

Womit verdient die Branche also ihr Geld? Ich zähle drei Modelle. Das erste ist das reine Modell: geschlossene Modelle, bezahlt mit Werbung und ein paar Abos – der Weg von OpenAI, am Ende das Suchmaschinengeschäft. Das zweite ist das Werkzeugmodell: die komplette Werkzeugplattform samt Modell, an Firmen und Entwickler verkauft – der Weg von Anthropic. Das dritte ist das Infrastruktur- und Einbindermodell: Rechenleistung und Einbau; die Modelle selbst sind ja relativ frei geworden – der Weg von Mistral, und der Weg derer, die nur noch einbauen. Mehr sind es nicht. Selbst Microsofts neues Entscheidungs-Modell, das nichts liefern soll als Entscheidungen, ist am Ende das Werkzeugmodell im engen Anzug: Verkauft wird kein Entscheid, verkauft wird das Werkzeug dafür.

Die Bewertungsschere

OpenAI ist nach der Finanzierungsrunde vom März mit 852 Milliarden Dollar bewertet; berichtshalber wird bis zu einer Billion vierhundert angestrebt, der Börsengang eher 2027. Der Umsatz: eine Laufrate von vierzig Milliarden im August, berichtet knapp siebzig Milliarden im September. Das selbst gesteckte Umsatzziel wurde um rund zwanzig Milliarden verfehlt. Der Verlust liegt je nach Rechnung zweistellig: vierzehn Milliarden nach der üblichen Rechnung, deutlich mehr nach der strengen. Anthropic ist im Mai mit 965 Milliarden bewertet worden; der Börsengang soll bis zwei Billionen tragen, nach den amerikanischen Zwischenwahlen. Dessen Umsatz hat sich verzwölffacht: Im zweiten Quartal standen elfeinhalb Milliarden und erstmals ein bereinigter Betriebsgewinn, die Laufrate liegt über 65 Milliarden. So weit die Messung. Auf der anderen Seite der Schere steht: Ein Viertel des Anthropic-Umsatzes kommt von nur zwei Kunden. Die Verpflichtungen aus Rechenzentren und Lieferverträgen belaufen sich auf rund 518 Milliarden. Und die Investoren – Google, Amazon, Microsoft – sind zugleich Kunden, Zulieferer und Wettbewerber. Das ist keine Branche, das ist eine Buchhaltung mit Flussdiagramm.

Ich trenne das ausdrücklich: Die Bewertungen sind real gezahlte Preise, keine Fiktion – wer die Anteile kaufte, hat sie zu diesen Summen bezahlt. Ob die Firmen so viel wert sind, ist keine Messung, sondern Deutung. Und die Schere zwischen 852 Milliarden Bewertung und vierzig Milliarden Umsatz ist genau der Ort, über den später entschieden wird.

Und wie viel Substanz steckt in dem Wert? Die Rechenzentren sind gemietet, die Mietzahlungen sichert Google ab, die Chips gehören Google, Amazon und SpaceX. Der erste bereinigte Betriebsgewinn betrug gut eine halbe Milliarde im Quartal; im Jahr davor hat die Firma netto zweiundvierzig Milliarden verloren. Eigentlich besitzt sie nur den Strom ihrer Einnahmen – und daneben die Rechnungen.

Was übrig bleibt

Was bleibt also von den KI-Firmen übrig, wenn die Leute das kapieren? Ein Werbeunternehmen, das um die Gunst von Leuten wirbt, die nicht zahlen wollen – und ein Firmen-Software-Lieferant, dessen Werkzeuge jeder auch offen bekommen kann. Das Muster dahinter ist älter als jede Bewertung: Wer im Goldrausch verdienen will, verkauft Schaufeln. Neu ist nur, dass diesmal die Schaufel-Anteile an Schaufel-Fabriken verkauft werden – von Leuten, die genau wissen, wie viel Gold im Fluss ist.

Und wer verdient wirklich? Die, deren Hauptgeschäft auch ohne KI-Modell steht: Amazon, das Pakete und Rechenzeit verkauft und daneben eigene Modelle fährt. Google, das Werbung und Rechenzeit verkauft und daneben eigene Modelle fährt. SpaceX, das Raketen fliegt, mit xAI eine eigene Modellfirma im Haus hat – und seine Rechenzentren trotzdem an die Konkurrenz vermietet. Und Procter & Gamble, das Seife verkauft und die KI nur als Hebel in Fabrik und Lager nutzt. Ihnen ist die KI Werkzeug oder Nebeneinkunft, niemals das Geschäftsmodell. Nur wer das Modell zum Geschäftsmodell macht, sitzt in der Schere.

Die Zahl, die am Ende übrig bleibt, steht in keiner Bewertung. Sie steht in den Bilanzen. Und die sehen, wie im vorigen Artikel gezeigt, gut aus – für den, der die Daten hält.

Und was erklärt am Ende das ganze Getöse – das Marketing, die Superintelligenz-Debatte, all die Ankündigungen? Eigentlich nur diese Rechnung: Die Firmen sind privat finanziert, über Beteiligungen und Anleihen. Die Leute, die das Geld vorgestreckt haben, wollen es beim Börsengang wieder haben – und eigentlich mit Plus. Also muss alles gemacht werden, um das Ding nach oben zu jagen. Der erste Börsengang kommt nach den amerikanischen Zwischenwahlen, der nächste 2027. Bis dahin muss die Blase halten. Wenn das funktioniert, verdienen sehr viele Leute Geld. Und die Bewertung liegt hinterher beim Markt.

Und die Platzhirsche? Microsoft, Google und Amazon haben die neue Technologie finanziert und unter sich aufgeteilt – und lassen sie jetzt an die Börse gehen. Der Gewinn der Geschäfte liegt bei ihnen, egal wie die Blase ausgeht: Sie haben beides, die Technologie und die Rechenzentren, und alles wunderschön finanziert von der neuen Technologie selbst – die Modellfirmen kaufen ihre Rechenzeit bei ihnen. Untergehen kann am Ende nur, wer die Anteile nachher hält.